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        浙商證券李超:10年期國債收益率仍有下行空間 后續大概率仍有降準及定向降息

        來源:金融界 2021-09-11 16:09:15

          >>核心觀點

          預期差:8月份人民幣貸款增加1.22萬億元,同比少增631億元,社會融資規模增2.96萬億,同比少增6253億元,增速回落至10.3%,8月金融數據說明目前仍在信用收縮的尾聲,符合我們此前的判斷。信貸結構繼續走弱,主要靠表內票據支撐,企業中長期貸款大幅少增,反映實體信貸需求下行及經濟回落壓力加大。隨著經濟下行,預計貨幣政策首要目標將逐漸切換至穩增長,后續大概率仍有降準及定向降息。對于降準,預計時點大概率在10月,并用于置換四季度部分到期MLF。對于定向降息主要關注碳減排貨幣政策工具,大概率今年9月宣布、10月實施。

          反映到市場表現,我們繼續強調下半年股債雙牛觀點,當前“寬貨幣+緊信用”的組合對應“債!边壿,尤其關注社融增速-M2增速剪刀差對10年期國債收益率映射清晰,預計未來此剪刀差仍將下行,意味著10年期國債收益率仍有下行空間。碳減排工具定向降息利好利率債市場,下半年10年期國債收益率有望觸及2.5%左右,無風險收益率繼續下行并帶動科技成長股發力,形成股債雙牛。

          >>信貸新增量略低于預期,結構繼續惡化

          8月份人民幣貸款增加1.22萬億元,比上年同期少增631億元,低于我們的預測值1.5萬億和一致預期1.4萬億,增速降0.2個百分點至12.1%。結構中除票據外其他均為拖累項,居民中長期、短期,企業中長期、短期貸款分別增加4259、1496、5215、-1149億元,分別同比少增1312、1348、2037和1196億元,而票據融資8月增加2813億元,同比多增4498億元,實現同比多增且幅度較大,此結構符合我們8月數據預測及深度報告《信貸寬松是否代表信用寬松?》中的判斷,即下階段信貸增量有望趨穩,但結構將主要依靠票據支撐,中長期貸款占比下降,信貸結構惡化。從當前金融數據看,居民消費、地產銷售走弱沖擊居民短期、中長期貸款,基建、地產融資受控及制造業投資需求轉弱也拖累企業尤其是中長期貸款,而5月以來表內票據維持較高正增長,側面說明需求轉弱,且具有一定持續性。這也意味著貨幣政策穩增長的訴求正在逐漸提高,我們堅持看貨幣政策將延續寬松,預計10月初全面降準、10月底推出碳減排貨幣政策工具實行定向降息。

          >>社融增速繼續下行,目前仍在信用收縮

          8月社會融資規模增量為2.96萬億,同比少增6253億元,高于我們的預測值2.63萬億和一致預期2.8萬億,增速由前值10.7%回落至10.3%,與我們的預測一致。結構上,政府債券、貸款、信托貸款和未貼現票據同比少增,社融口徑人民幣貸款新增1.27萬億,同比少增1501億元;信托貸款減少1362億元,同比多減1046億元;未貼現票據增加127億元,同比少增1314億元,數據與經濟下行及貼現量大增有關;政府債券8月雖然發行加速,增加9738億元,但去年基數較高,使得該項目仍然同比少增4050億元,我們預計年內專項債額度大概率可全部發完,后續將對社融構成一定支撐。此外,8月企業債券增加4341億元,與今年以來整體發行節奏基本相當。展望未來走勢,預計9月社融增速仍維持10.3%左右低位的概率大,目前仍在信用收縮尾聲期。

          >>M2增速回落,社融-M2剪刀差意味著10年期國債收益率仍有下行空間

          8月末,受信貸偏弱影響,M2增速下行0.1個百分點至8.2%。值得注意的是,從歷史相關度看,社融增速-M2增速剪刀差對10年期國債收益率映射清晰,我們預計未來此剪刀差仍將下行,意味著10年期國債收益率仍有下行空間。8月末M1同比增速下行0.7個百分點至4.2%,總體符合預期,企業短期貸款被擠壓及平臺公司資金面壓力漸增均對M1數據有所拖累,當前M1走勢與短期經濟形勢和實體部門活躍度是匹配的,預計M2與M1增速剪刀差將繼續擴大。8月M0同比增速微升0.2個百分點至6.3%,仍反映經濟基本面一定程度上的結構性走弱,縣域區域經濟偏弱,對現金需求增加。

          >>年內貨幣政策仍有寬松操作,驅動“股債雙!毙星

          8月金融數據體現當前處于信用收縮的尾聲,目前社融數據的結構性支撐來自信貸和政府債券,但也有拖累項,主要是信托貸款、未貼現銀行承兌匯票及企業債券。隨著經濟下行壓力加大,我們認為貨幣政策首要目標將逐漸切換至穩增長,后續大概率仍有降準及定向降息。對于降準,預計時點大概率在10月,并用于置換四季度部分到期MLF。對于定向降息主要關注碳減排貨幣政策工具,大概率今年9月宣布、10月實施。反映到市場表現,我們繼續強調下半年股債雙牛觀點,當前“寬貨幣+緊信用”的組合對應“債!边壿,碳減排工具定向降息利好利率債市場,下半年10年期國債收益率有望觸及2.5%左右,無風險收益率繼續下行并帶動科技成長股發力,形成股債雙牛。

          風險提示

          經濟回落壓力超預期,擾動國內貨幣政策,可能導致寬松節奏提前。

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