>>核心觀點
預期差：8月份人民幣貸款增加1.22萬億元，同比少增631億元，社會融資規模增2.96萬億，同比少增6253億元，增速回落至10.3%，8月金融數據說明目前仍在信用收縮的尾聲，符合我們此前的判斷。信貸結構繼續走弱，主要靠表內票據支撐，企業中長期貸款大幅少增，反映實體信貸需求下行及經濟回落壓力加大。隨著經濟下行，預計貨幣政策首要目標將逐漸切換至穩增長，后續大概率仍有降準及定向降息。對于降準，預計時點大概率在10月，并用于置換四季度部分到期MLF。對于定向降息主要關注碳減排貨幣政策工具，大概率今年9月宣布、10月實施。
反映到市場表現，我們繼續強調下半年股債雙牛觀點，當前“寬貨幣+緊信用”的組合對應“債�！边壿�，尤其關注社融增速-M2增速剪刀差對10年期國債收益率映射清晰，預計未來此剪刀差仍將下行，意味著10年期國債收益率仍有下行空間。碳減排工具定向降息利好利率債市場，下半年10年期國債收益率有望觸及2.5%左右，無風險收益率繼續下行并帶動科技成長股發力，形成股債雙牛。
>>信貸新增量略低于預期，結構繼續惡化
8月份人民幣貸款增加1.22萬億元，比上年同期少增631億元，低于我們的預測值1.5萬億和一致預期1.4萬億，增速降0.2個百分點至12.1%。結構中除票據外其他均為拖累項，居民中長期、短期，企業中長期、短期貸款分別增加4259、1496、5215、-1149億元，分別同比少增1312、1348、2037和1196億元，而票據融資8月增加2813億元，同比多增4498億元，實現同比多增且幅度較大，此結構符合我們8月數據預測及深度報告《信貸寬松是否代表信用寬松？》中的判斷，即下階段信貸增量有望趨穩，但結構將主要依靠票據支撐，中長期貸款占比下降，信貸結構惡化。從當前金融數據看，居民消費、地產銷售走弱沖擊居民短期、中長期貸款，基建、地產融資受控及制造業投資需求轉弱也拖累企業尤其是中長期貸款，而5月以來表內票據維持較高正增長，側面說明需求轉弱，且具有一定持續性。這也意味著貨幣政策穩增長的訴求正在逐漸提高，我們堅持看貨幣政策將延續寬松，預計10月初全面降準、10月底推出碳減排貨幣政策工具實行定向降息。
>>社融增速繼續下行，目前仍在信用收縮
8月社會融資規模增量為2.96萬億，同比少增6253億元，高于我們的預測值2.63萬億和一致預期2.8萬億，增速由前值10.7%回落至10.3%，與我們的預測一致。結構上，政府債券、貸款、信托貸款和未貼現票據同比少增，社融口徑人民幣貸款新增1.27萬億，同比少增1501億元；信托貸款減少1362億元，同比多減1046億元；未貼現票據增加127億元，同比少增1314億元，數據與經濟下行及貼現量大增有關；政府債券8月雖然發行加速，增加9738億元，但去年基數較高，使得該項目仍然同比少增4050億元，我們預計年內專項債額度大概率可全部發完，后續將對社融構成一定支撐。此外，8月企業債券增加4341億元，與今年以來整體發行節奏基本相當。展望未來走勢，預計9月社融增速仍維持10.3%左右低位的概率大，目前仍在信用收縮尾聲期。
>>M2增速回落，社融-M2剪刀差意味著10年期國債收益率仍有下行空間
8月末，受信貸偏弱影響，M2增速下行0.1個百分點至8.2%。值得注意的是，從歷史相關度看，社融增速-M2增速剪刀差對10年期國債收益率映射清晰，我們預計未來此剪刀差仍將下行，意味著10年期國債收益率仍有下行空間。8月末M1同比增速下行0.7個百分點至4.2%，總體符合預期，企業短期貸款被擠壓及平臺公司資金面壓力漸增均對M1數據有所拖累，當前M1走勢與短期經濟形勢和實體部門活躍度是匹配的，預計M2與M1增速剪刀差將繼續擴大。8月M0同比增速微升0.2個百分點至6.3%，仍反映經濟基本面一定程度上的結構性走弱，縣域區域經濟偏弱，對現金需求增加。
>>年內貨幣政策仍有寬松操作，驅動“股債雙�！毙星�
8月金融數據體現當前處于信用收縮的尾聲，目前社融數據的結構性支撐來自信貸和政府債券，但也有拖累項，主要是信托貸款、未貼現銀行承兌匯票及企業債券。隨著經濟下行壓力加大，我們認為貨幣政策首要目標將逐漸切換至穩增長，后續大概率仍有降準及定向降息。對于降準，預計時點大概率在10月，并用于置換四季度部分到期MLF。對于定向降息主要關注碳減排貨幣政策工具，大概率今年9月宣布、10月實施。反映到市場表現，我們繼續強調下半年股債雙牛觀點，當前“寬貨幣+緊信用”的組合對應“債�！边壿�，碳減排工具定向降息利好利率債市場，下半年10年期國債收益率有望觸及2.5%左右，無風險收益率繼續下行并帶動科技成長股發力，形成股債雙牛。
風險提示
經濟回落壓力超預期，擾動國內貨幣政策，可能導致寬松節奏提前。
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